2014年，A股市場迎來真正意義上的“并購之年”。但在空前活躍的并購市場上，最惹人矚目的并不是作為并購主體的上市公司，而是站在上市公司門口的疑似“野蠻人”——硅谷天堂。
參與華數(shù)傳媒和贊宇科技增發(fā)、入股萬馬股份、接盤通威股份和鴻路鋼構(gòu)、舉牌精倫電子和浩物股份……繼2013年首創(chuàng)PE聯(lián)合上市公司成立并購基金并進化為PE直接入股上市公司協(xié)助并購的模式后，硅谷天堂在2014年將這一模式發(fā)揮到了極致。
伴隨著中植系等PE紛紛模仿和復(fù)制，“PE+上市公司”并購模式大有席卷A股市場之勢。
硅谷天堂“PE+上市公司”兩大并購模式案例一覽
公告日 | 上市公司 | 合作模式 | 合作內(nèi)容 |
2011.9.23 | 大康牧業(yè) | 成立并購基金 | 設(shè)立天堂大康基金，規(guī)模3億 |
2011.11.29 | 合眾思壯 | 成立并購基金 | 設(shè)立天堂眾實基金，規(guī)模5億 |
2012.12.19 | 廣宇集團 | 成立并購基金 | 設(shè)立房地產(chǎn)基金 |
2013.01.30 | 京新藥業(yè) | 成立并購基金 | 設(shè)立天堂元金基金，規(guī)模10億 |
2013.08.19 | 升華拜克 | 成立并購基金 | 設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，規(guī)模3億 |
2013.09.11 | 長城集團 | 入股上市公司 | 接盤1.32%股份，后增持至4.67% |
2013.12.27 | 華數(shù)傳媒 | 入股上市公司 | 參與非公開增發(fā)0.48%股份 |
2014.03.01 | 萬馬股份 | 入股上市公司 | 接盤0.70%股份 |
2014.03.21 | 精倫電子 | 入股上市公司 | 舉牌5.00% |
2014.05.15 | 通威股份 | 入股上市公司 | 接盤4.83%股份 |
2014.05.20 | 贊宇科技 | 入股上市公司 | 參與分公開增發(fā)3.84%股份 |
2014.06.21 | 鴻路鋼構(gòu) | 入股上市公司 | 接盤4.10%股份 |
2014.06.25 | 浩物股份 | 入股上市公司 | 舉牌5.00% |
資料來源：wind資訊 制表/任明杰
并購的進化
在很大程度上，硅谷天堂在并購業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新之舉，是一個有關(guān)進化論的故事。
一切都要從2011年說起。2011年9月19日，湖南生豬龍頭企業(yè)大康牧業(yè)公告稱，擬與硅谷天堂集團控股的浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團有限公司共同設(shè)立從事產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)合伙企業(yè)——長沙天堂大康基金。大康牧業(yè)作為天堂大康基金的有限合伙人出資人民幣3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。浙江天堂硅谷指定其全資子公司恒裕創(chuàng)投作為天堂大康基金的出資人，并由恒裕創(chuàng)投擔(dān)任天堂大康的普通合伙人，出資人民幣3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。80%的出資額由天堂硅谷負責(zé)對外募集，并根據(jù)項目實際投資進度分期到位。由此，硅谷天堂在國內(nèi)首創(chuàng)了“PE+上市公司”的并購模式。這一看似簡單模式的背后，是硅谷天堂乃至國內(nèi)PE發(fā)展史上“驚險的一躍”。
時間再往前推兩年，2009年，創(chuàng)業(yè)板開閘。因為增加了一條重要的退出通道，此前受金融危機影響而遭遇大幅調(diào)整的PE行業(yè)迎來了“春天”。但很快，一個“全民PE時代”到來了，剛剛得到緩解的退出道路再次變得擁堵不堪。“當(dāng)時，光是浙江一個省PE投資的企業(yè)就有上千家，這意味著全國有上萬家的企業(yè)在等著IPO。這是什么概念?退出問題在當(dāng)時成為一個非常現(xiàn)實的問題。”硅谷天堂執(zhí)行總裁鮑鉞告訴中國證券報記者，“國內(nèi)PE的退出渠道一直比較狹窄，大家都往IPO這條路上擠。在這種情況下，再僅僅依靠IPO這條道路已經(jīng)變得不現(xiàn)實了，當(dāng)時我們開始考慮開辟新的退出渠道，那就是并購。”
在當(dāng)時，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型的大環(huán)境也為并購時代的到來營造了氛圍。隨著國內(nèi)企業(yè)從內(nèi)生性增長進入到外延式擴張，企業(yè)的并購意愿增強，加之很多企業(yè)在上市后有大量資金趴在賬上，包括硅谷天堂在內(nèi)的很多PE自然想到了與上市公司合作的模式。
但是，與很多PE只是讓上市公司出資成為PE基金的LP不同，硅谷天堂從一開始便是圍繞一家上市公司進行上下游的產(chǎn)業(yè)整合，鮑鉞稱之為“私人定制”。三年后，在被問及當(dāng)初為何要“私人定制”時，鮑鉞告訴中國證券報記者，“公司管理團隊的很多高管具有深厚的產(chǎn)業(yè)背景，大部分都在上市公司或者產(chǎn)業(yè)集團擔(dān)任過高管，對一些行業(yè)有著深入了解。可以說，硅谷天堂團隊的產(chǎn)業(yè)背景DNA鑄就了公司在做并購整合業(yè)務(wù)方面有著天然的優(yōu)勢。”
自從與大康牧業(yè)首創(chuàng)這一模式開始，硅谷天堂又先后與京新藥業(yè)、升華拜克等上市公司成立并購基金。之后，這一模式更是被其它PE不斷模仿和復(fù)制。據(jù)海通證券統(tǒng)計，到目前為止，已經(jīng)有40余只由PE和上市公司聯(lián)合成立的并購基金。
“實際上，自2003年弘毅投資成立，中國本土并購基金崛起之后，其發(fā)展便帶有‘橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳’的中國特色。與國外成熟市場的并購基金相比，受困于國內(nèi)企業(yè)控制權(quán)難以獲取、融資渠道狹窄、退出渠道單一、整合 能力不強等問題，國內(nèi)并購基金的發(fā)展路徑一直比較模糊。而硅谷天堂在很大程度上為國內(nèi)并購基金的發(fā)展探索到了一條可行的道路。”某北京PE界人士李海(化名)告訴中國證券報記者。
在這種模式下，上市公司產(chǎn)業(yè)方面的優(yōu)勢得以發(fā)揮，并購標的的整合問題將在很大程度上得到解決。而且，很多上市公司有閑錢趴在賬上，無意中也拓寬了PE的融資渠道。最重要的是，并購標的會在約定時間“裝”入所合作的上市公司，PE的退出進行了提前鎖定。
真正讓硅谷天堂一戰(zhàn)成名的要數(shù)2012年的博盈投資(已更名斯太爾)案例。2012年11月5日，游走在保殼邊緣、停牌4個月之久的博盈投資拋出了上市15年來的首個定增預(yù)案，募資額高達15億元，是自身資產(chǎn)規(guī)模的2倍，甚至超出了其當(dāng)時的市值水平(12.53億元)。在定增的15億元中，5億元用來收購斯太爾。后者是由硅谷天堂2012年4月以3245萬歐元(約合2.84億元人民幣)的價格并購來的，硅谷天堂由此獲利2.16億元。硅谷天堂又利用5億元變現(xiàn)資金中的2億元資金參與了博盈投資的定向增發(fā)。
這一案例在當(dāng)時引起資本市場巨大轟動，鮑鉞也認為其是硅谷天堂并購業(yè)務(wù)歷史上最成功的案例。“這個案例是在特定的歷史條件下產(chǎn)生的，當(dāng)時主要是歐洲正處于債務(wù)危機之中，他們愿意將一些先進的技術(shù)和企業(yè)進行出售，而中國又是制造業(yè)大國，所以我們就進行了這樣一種對接。這中間也經(jīng)歷了各種曲折和困難，但最終還是順利把斯太爾賣給了博盈投資。通過此次合作，硅谷天堂助力博盈投資收購了斯太爾動力，填補了中國柴油發(fā)動機高端研發(fā)領(lǐng)域的空白。”鮑鉞告訴中國證券報記者。
從這個案例開始，硅谷天堂開始從體外并購逐步介入到上市公司中來，為硅谷天堂進化到入股上市公司協(xié)助并購的模式埋下了伏筆。
2013年9月11日，長城集團實際控制人吳淡珠通過大宗交易平臺減持198萬股，減持比例1.32%;減持股權(quán)受讓方為硅谷天堂下屬恒嘉股權(quán)投資基金。硅谷天堂入股后開始著手對長城集團進行戰(zhàn)略、品牌梳理及外部并購布局及運作。由此，硅谷天堂再次實現(xiàn)“驚險的一躍”，真正打通了一級市場和二級市場的隔閡，并引發(fā)資本市場的空前熱議。
一發(fā)而不可收拾的是，2014年以來，硅谷天堂又先后參與華數(shù)傳媒增發(fā)0.48%股份、入股萬馬股份0.70%股份、舉牌精倫電子、接盤通威股份4.83%股份、參與贊宇科技增發(fā)3.84%股份、接盤鴻路鋼構(gòu)4.10%股份、舉牌浩物股份。而且，這一模式也開始為其它PE所模仿和復(fù)制，僅7月份，中植系便先后染指康盛股份、荃銀高科和超華科技，PE入股上市公司的模式大有席卷A股市場之勢。
進化的邏輯
值得注意的是，在硅谷天堂開創(chuàng)了PE與上市公司成立并購基金的模式后，這一模式在今年被大量模仿和復(fù)制。據(jù)中國證券報記者不完全統(tǒng)計，今年以來已有30余只該類模式的并購基金成立，其發(fā)展可謂風(fēng)頭正勁。可是，從2013年9月入股長城集團以來，硅谷天堂最近的8個“PE+上市公司”的案例已經(jīng)全部是入股上市公司的模式，再無聯(lián)手上市公司成立并購基金的痕跡。
在硅谷天堂與大康牧業(yè)取得“雙贏”的情況下，硅谷天堂為什么會選擇向新模式進化呢?
“在大康牧業(yè)模式下，我們在項目退出的時候一般有兩種選擇，一是管理層回購，二是賣給第三方。若賣給第三方，最好是賣給上市公司。因為賣給企業(yè)集團的話，它的PE和上市公司的PE是不一樣的，這樣估值上不去;而賣給上市公司的話，換來股份，上市公司業(yè)績增加，你的股份也隨之升值，且這種退出方式也是速度最快的。”鮑鉞告訴中國證券報記者。
“但是，在做大康牧業(yè)的時候，我們發(fā)現(xiàn)這種模式存在一個很大的缺陷。隨著我們并購的推進，上市公司的股票可能會上漲。而這對我們其實是沒有好處的，因為股價高了的話，我們項目退出的時候跟上市公司換股的數(shù)量就少了。當(dāng)時，我們還不是大康牧業(yè)的股東，還只是摸著石頭過河，就是覺得農(nóng)業(yè)是我們的主攻方向，我們又有資源，想法就這么簡單。后來我們反思，如果我們當(dāng)時是大康牧業(yè)的小股東，在嚴格遵守法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，就可以在幫助上市公司提升、改變價值的過程中分享上市公司的市值增量，而且硅谷天堂這時候跟上市公司大股東、小股東的利益是完全一致的，立足點是幫助上市公司改善業(yè)績，而不是炒炒股票賺錢就跑。因此，之前和大康這種合作模式被我們稱為并購1.0版本。我們開玩笑說，合法空間下，我們應(yīng)該賺到的錢沒賺到。”鮑鉞繼續(xù)介紹道。
于是，為了賺到該賺到的錢，也為了更好地幫助上市公司改善業(yè)績，從博盈投資開始，硅谷天堂便開始探索入股上市公司的模式。在博盈投資的案例中，除了以5億的價格把斯太爾賣給博盈投資獲利2.16億元外，硅谷天堂還利用5億變現(xiàn)資金中的2億資金參與博盈投資定向增發(fā)，進一步分享未來收益。而這2億股權(quán)現(xiàn)在已經(jīng)增值至5.5億元。這被鮑鉞視為并購2.0版本。
長城集團的案例則被視為并購3.0版本。在硅谷天堂通過大宗交易平臺接手長城集團1.32%股權(quán)后，長城集團先是與上海沃勢文化傳播有限公司實際控制人簽署《投資意向書》，接著就公告因重大資產(chǎn)重組事項停牌，期間公司股價漲幅達到64.19%。雖然除長城集團之外的案例至今未有實質(zhì)性并購動作，但硅谷天堂以入股方式參與的華數(shù)傳媒、萬馬股份、精倫電子、通威股份、贊宇科技、鴻路鋼構(gòu)、浩物股份7家上市公司股價自其入股后也均有10%-40%左右的漲幅。
“通過這種設(shè)計，硅谷天堂獲取收益的方式也變得更為多元和可觀，其獲取到的收益主要有三部分：一部分是幫助上市公司進行并購業(yè)務(wù)的財務(wù)顧問費，一部分是并購標的最終被裝入上市公司，還有一部分是其所持有上市公司的股份經(jīng)過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權(quán)增值。”李海指出。
“這條路走下來，到了2013年、2014年，我們發(fā)現(xiàn)盈利模式越來越清晰：在與上市公司的合作過程中，PE機構(gòu)可以提供更多層面的服務(wù)。”鮑鉞表示。
站在門口的野蠻人？
從與上市公司合作成立并購基金進化到入股上市公司協(xié)助并購，以硅谷天堂為代表的PE與上市公司的合作越來越深入，一二級市場的隔閡也逐漸被打通。但是，針對這種“甜蜜關(guān)系”，PE與上市公司間到底應(yīng)維持一種什么樣的關(guān)系不斷引發(fā)市場熱議，特別是隨著硅谷天堂頻頻舉牌，市場不禁疑問：硅谷天堂會尋求控股上市公司，做一個“站在門口的野蠻人”嗎?
“我們肯定不會尋求控股上市公司，而只會做一個負責(zé)人的小股東。”鮑鉞表示，“總結(jié)起來，我們的這種模式有兩點：第一，我們要做一個負責(zé)任的小股東，幫助上市公司改變、提升和創(chuàng)造價值，進而提升中國資本市場的細胞質(zhì)量;第二，我們通過做負責(zé)任的小股東，賺取資本市場和上市公司增值的部分。”“而且，作為一個負責(zé)任的小股東，我們跟一般意義上的小股東是不一樣的，他們是‘用腳投票’，公司不行選擇走人就是了，而我們是‘用手投票’，對于上市公司發(fā)展不利的事項我們會舉手反對。”
硅谷天堂的做法在很大程度上也契合了今年A股市場興起的“股東積極主義”浪潮。但李海告訴中國證券報記者，“‘股東積極主義’在國內(nèi)有些變味了，從今年A股市場的幾個案例來看，所謂的‘股東積極主義’主要是要求上市公司提高分紅或高送轉(zhuǎn)，目的是刺激短期股價，對公司治理并沒有什么積極的意義。”
以澤熙投資為例，今年4月，華潤信托·澤熙1期單一資金信托計劃與華潤信托·澤熙6期單一資金信托計劃聯(lián)合起來，由華潤深國投信托有限公司作為代表合計持有4.98%股份的股東，向黔源電力提出改變2013年度利潤分配方案的提案，要求分配方案由此前的向全體股東每10股轉(zhuǎn)增5股變更為每10股轉(zhuǎn)增10股。同時，華潤信托還代澤熙投資向?qū)幉?lián)合提出，要求在股東大會上增加臨時提案，實施“每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.60元(含稅)，以資本公積金轉(zhuǎn)增股本方式向全體股東每10股轉(zhuǎn)增15股”的2013年度利潤分配方案。
與澤熙的做法不同，鮑鉞指出，“我們的目的和目標絕對不是刺激短期的股價，這和很多并購顧問是不一樣的。我們原則上跟所有入股的上市公司都要簽訂并購顧問協(xié)議，而且，我們簽署的協(xié)議至少是三年，甚至有五年的，這就意味著我們作為一個負責(zé)任的小股東周期是三到五年。在這種情況下，我們必須要對上市公司負責(zé)，要幫助上市公司提升、改變和創(chuàng)造價值，跟上市公司的長期目標是一致的。”
這一點從通威股份發(fā)布的公告中便可見一斑。5月14日晚間，通威股份公告稱，公司與硅谷天堂于5月13日簽署了《戰(zhàn)略咨詢及并購整合服務(wù)協(xié)議》，公司將與硅谷天堂進行合作，重在對公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與并購思路進行專業(yè)梳理，以抓住行業(yè)整合機會，促進公司快速、穩(wěn)健發(fā)展。根據(jù)公告，該協(xié)議總金額300萬元，協(xié)議期限自2014年5月起至2017年5月止。
“我們跟硅谷天堂的合作一定是著眼長遠的，一是考慮到硅谷天堂可以幫我們做一個長遠的戰(zhàn)略整合，二是在并購的方案設(shè)計等方面提供幫助，三是很多大的并購?fù)兄g不好談，硅谷天堂能起到一個很好的橋梁作用。所以，不管從哪方面說，這種合作都是著眼于公司長遠發(fā)展的。”通威股份董秘李高飛在接受中國證券報記者采訪時表示。
不過，由于硅谷天堂既是上市公司的小股東，同時在并購中又扮演著投行的角色，這種“雙重角色”將更加考驗硅谷天堂撮合交易的能力。
今年以來，隨著并購市場的持續(xù)火爆，并購失敗的案例也隨之增多。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，今年以來，上市公司的并購案例中，未能達成的已經(jīng)多達40余起，較2013年全年的31起還多。而在眾多的失敗原因中，并購雙方對標的資產(chǎn)評估和對價等問題無法達成一致成為最主要的原因。
對此，鮑鉞表示，“我們做‘私人定制’一個前提條件就是必須成為企業(yè)家的朋友，作為朋友有時候我們是需要去提醒他的。比如在并購標的的估值方面，有時候他的想法是偏離資本市場的，而作為并購的外包服務(wù)商，我們需要站在公正公平的立場上去說服他。這實際上是一個更難的角色。”
進化的邊界在哪里？
從2011年與大康牧業(yè)首創(chuàng)“PE+上市公司”的并購模式后，硅谷天堂一直是并購市場上的開拓者，而在并購市場空前活躍的背景下，硅谷天堂進化的盡頭又在哪里呢?
“我們的創(chuàng)新一定是要結(jié)合上市公司的需求來做的。比如，大康牧業(yè)當(dāng)年的需求就是集約化養(yǎng)殖，而沃森生物的需求則是市值被低估的情況下需要增值。”鮑鉞表示，“現(xiàn)在A股市場有2500家上市公司，上市公司的特點不一樣，上市公司所處行業(yè)不一樣，上市公司的需求也不一樣，在這種情況下，如果把這些不同的特點排列組合的話，我覺得這個排列組合的需求可以非常多。”
但是，今年以來，在所謂的“市值管理”泛濫的情況下，上市公司跨界并購的需求也愈發(fā)增多。華泰聯(lián)合證券并購部負責(zé)人鄭俊指出，“現(xiàn)在很多上市公司主業(yè)單一，中國的經(jīng)濟又面臨著制造業(yè)轉(zhuǎn)型，無論是出于主動還是被動，企業(yè)都要轉(zhuǎn)型。在這種情況下，跨界轉(zhuǎn)型無可厚非。但是，現(xiàn)在的情況是跨界并購游戲和影視類標的的上市公司比較多，這時候就要辨別上市公司是出于長遠發(fā)展的需要還是刺激短期股價的需要，因為這類公司二級市場的估值會比較高。而如果是后者的話，那么風(fēng)險就會比較大了，因為相對而言跨界并購的整合是非常難的。”
而在硅谷天堂的“PE+上市公司”16個并購案例中，尚無一例跨界并購的案例。“今年確實有很多來找我們做跨界并購的上市公司，但我們還是抱著一個謹慎鼓勵的態(tài)度。為什么這么說呢?因為很多企業(yè)確實面臨著轉(zhuǎn)型的需要，受國家宏觀經(jīng)濟的影響，繼續(xù)在傳統(tǒng)行業(yè)里做下去已經(jīng)沒有前途了。但也有很多企業(yè)是出于市值管理的需要，為了并購而并購，這樣的話，風(fēng)險就很大了。我們怕的就是為了并購而并購的跨界并購。今年光是上半年來找我們做跨界并購的就有十幾家，都被我們謝絕了。有些是行業(yè)我們確實不了解，不知道該如何給他們做并購;另一些的目的是出于市值管理的需要為了并購而并購的，而我們是需要跟上市公司簽三到五年的合作協(xié)議的，這樣的風(fēng)險太大，我們不能砸了自己的牌子。”鮑鉞介紹道。
鮑鉞指出，“入股上市公司協(xié)助并購這種模式并不適合于所有上市公司，比如說國有控股上市公司，入股的話需要國資委審批，這樣層層上報，等審批完成，股價也可能已經(jīng)漲上去了，那我入股的成本就非常高了。再比如說很多創(chuàng)業(yè)板的公司，為了上市進行了幾輪的融資，第一大股東的持股比例很低，他就不愿意再稀釋比例讓我們?nèi)牍闪恕Ｋ哉f，創(chuàng)新一定要因地制宜。”
鮑鉞表示，雖然現(xiàn)在并購市場持續(xù)火爆，但硅谷天堂新模式的發(fā)展步伐不會太快。“一方面，我們是做‘私人定制’的，這也就決定了我們不會搞批發(fā);另一方面，一個子行業(yè)里面我們只會選擇一家公司來做。而且，除了項目選擇以外，每一個項目里面我們都需要配置相應(yīng)的團隊進行服務(wù)。這些都決定了我們的步伐不會太快，還是成熟一家做一家。”
也有市場人士指出，在這種模式中，有時候硅谷天堂會處于一種“兩頭均沾”的局面，也就是硅谷天堂入股的上市公司所并購標的恰好為硅谷天堂所有，這時候，內(nèi)幕交易的嫌疑似乎不可避免。“我倒是覺得內(nèi)幕交易的風(fēng)險可能沒有想象中那么嚴重。一方面，硅谷天堂雖然頻頻舉牌，但所占股權(quán)仍然很小，話語權(quán)不會太大，能左右并購標的定價的可能性很小;另一方面，根據(jù)規(guī)定，如果并購標的為硅谷天堂所有，那么硅谷天堂作為關(guān)聯(lián)方是要回避表決的，進一步降低了內(nèi)幕交易的風(fēng)險。當(dāng)然，畢竟硅谷天堂‘兩頭均沾’，對交易信息一定程度上是知曉的，因此需要通過‘信息隔離墻’等手段來進一步降低內(nèi)幕交易的風(fēng)險。”李海認為。
鮑鉞也表示，硅谷天堂在內(nèi)幕信息管理方面有著嚴格的風(fēng)控措施，所有員工都簽署了內(nèi)幕信息知情人保密承諾，并且公司制度方面設(shè)置了嚴格的“防火墻”，“硅谷天堂的創(chuàng)新是在風(fēng)險控制下，嚴格遵守國家法律法規(guī)的創(chuàng)新;而且，硅谷天堂市場的品牌是通過一個個成功的案例建立起來的，而監(jiān)管部門對我們的認可也是在一次次的項目核查中確認的。”
