核心提示：房地產基金管理團隊要有房地產項目的強管理能力，對過程的監控和把握能力，乃至發生風險時的處置和兜底能力。
周曉樂（浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司執行總裁）
最近在媒體上，包括微信圈，對房地產市場有較多悲觀的觀點，但我們認為，只要人們需要住在房子里，需要在屋里辦公，需要社交，房地產市場需求就會存在。
房地產行業是個有周期、無終結的行業。但目前的房地產行業中，確實存在以下幾類失衡現象。而房地產基金市場的建設，不僅能夠順應產業規律，更能在一定程度上助推房地產行業的健康發展。
中國房地產市場的失衡現象
（一）結構性失衡
中國房地產供給總量并不少，但北京、上海和杭州等地頻頻還出現了地王現象，根本原因是在中國的不同區域，房地產供給存在結構性失衡情況，比如鄂爾多斯、東營等城市供給明顯大量過剩。
討論房地產行業要回歸于產品本質，最重要是看其供求關系，根本的判斷依據在于看該區域未來人口的增長、未來的剛性需求、未來的供求匹配程度。
比如，北京住宅每年的供應量是二十萬套，按每套居住三個人計算，容納六十萬人，但北京光去年增加的就業人數就是四十萬人。
以此速度計算，北京未來的幾年房價下跌空間是非常小的；與此形成鮮明對比的就是鄂爾多斯，雖然有一定的財富效應，但人口集聚效應差，外遷人口多，一般百姓購買能力有限，供應遠遠大于需求，所以房價才會急劇下跌。
（二）不同背景房地產企業成本失衡
由于房地產企業的股東背景不同，如大型央企、上市公司對比中小型民企，其拿地成本、融資成本存在明顯優勢。
（三）剛需市場和高端市場的失衡
如別墅等高端房產去化率非常慢，但一些剛需樓盤卻經常出現搶購甚至搖號現象。從三中全會國家房地產政策的長效機制來看，也是大力發展低端保障房建設，謹慎限制中端市場，打壓高端市場供應。
所以從房地產基金投資來看，除順應國家宏觀政策的導向，要重點關注房地產供給是否滿足人口增長需求和改善性需求、適齡住房需求等，還原市場化本質。
因此，要求房地產基金管理人要有專業的眼光，能夠對未來的市場風險、機會和收益有較強的把控能力。
國際的房地產基金發展模式
20世紀90年代末以后，90%以上房地產上市公司都是以產業基金的模式存在的。全球前十大房地產基金中，除一家鐵獅門是專業房地產公司背景外，其余都是大型的投資管理機構，如黑石、高盛和大摩等。
美國是完全呈現市場化發展特點，土地自由供給，房地產開發專業分工很明確，金融的主導性相當突顯，并形成不同定位的多種房地產基金模式。
一是持有物業以租金回報為主的基金，年回報率在6%-8%，杠桿率不超過50%；二是核心增值型的，在開發過程中獲得增值的，年回報率在8%-15%之間，杠桿率在50%-75%之間，三是機會型的并購基金，年回報率在15%以上，杠桿率在65%以上，投資周期比較短。
美國地產基金發展帶給我們很多啟示。鐵獅門集團在開發商轉型房地產基金管理人中，應該是比較成功的。其依靠高杠桿，以不到5%的資本投入獲得整個地產項目40%的收益，在基金發展高峰期獲得了規模化的發展。
但在2008年以后，其旗下多個房地產基金出現虧損，發生了債務危機。本質上，房地產基金放大了杠桿，解除管理者的資本約束，可以讓房地產企業獲得更好的發展，但如果財務杠桿過于放大，則會存在較大的風險。
中國房地產基金的發展模式
（一）以房地產企業為主導的房地產基金
如復興旗下基金、濱江旗下的基金，以房地產開發企業或團隊主導，從拿地階段就全資以基金介入，通過整個地產開發、銷售等階段獲取資金回報;
（二）以諾亞財富等募集機構為主，與開發商合作的房地產基金
在本質上，募集機構承擔資金的管理責任，但項目的開發等仍是由開發商為主；
（三）由中小型私募機構為開發商提供融資的房地產基金模式
往往由開發商提供抵押擔保，雖然在本質上非真正的房地產管理基金，主要為債權融資，但這種模式占到當前房地產基金總規模的70%以上。
中國房地產基金未來發展模式的探討
（一）房地產基金管理人應具備的三種能力
一是獨立客觀的。由于目前中國房地產稅收政策并不嚴格，大多數房地產開發商會通過財務方式來降低項目收益以達到少交稅的目的，這樣就會導致投資者的收益較難保障，因此需要基金管理人代表投資人利益，對項目風險和收益進行有效管理；
二是投資房地產項目不能簡單地通過房地產開發商的資質和抵押率來決策，而是基金管理團隊要有房地產項目的強管理能力，對過程的監控和把握能力，乃至發生風險時的處置和兜底能力；
三是不能簡單地把開發商和資金提供方對立起來，要具有資源匯集、提供增值服務的功能，幫助開發商共同做大蛋糕。
（二）項目選擇要還原房地產本質
需要堅持三個原則：一是項目所在的區域，未來是人口流入還是流出，供求關系如何，項目投資期間內價格是上升還是下降態勢；二是和區域內其他項目相比，項目主體是否具有競爭優勢，如拿地成本優勢、未來去化優勢或者是其他管理優勢等；三是能否接受對項目全過程的監控管理，如資金流監控、項目工程進度、銷售進度的把控；四是盡可能為開放商提供增值服務，提高股東IRR回報。
今年有很多地產信托項目到期，但開發商無力償還，用資管計劃等其他融資來接盤。而我們的底線和判斷標準就是“如果該基金地產項目開發商無力償還，基金管理團隊需有能力來操盤項目”，以此確保投資人如期收回本金和收益。
以天堂硅谷在麗水投資的古城嘉苑項目為例。首先，麗水作為地級市的集聚效應非常明顯，且土地供給非常有限，市場需求在觀望兩年后開始爆發；其次我們選擇的項目地理位置較好，與周邊樓盤相比價格可低三千到六千左右，尚未預售排隊客戶已超過2:1；再次，這個項目去年拿地成本在三千七，而今年拿地成本在五千二到五千九之間，利潤空間很大，安全防護墊也形成。
該項目開發商雖不大，但由于是建筑工程出身，其成本相對較低。除資金和公章監控外，我們的外派董事在融資擔保、工程計劃、銷售價格等關鍵事項方面設置了一票否決制，按月對項目進度進行監控。同時，我們還保留了開盤六個月后未達到預期的情況下擁有的降價銷售權，確保項目投資本息的如期支付。
此外，我們提供了開發商的增值服務，比如電梯、建材的廠商對接等，有效降低了開發商成本。由于上述措施的到位，這個項目推出市場，在很短時間內就實現超募。
（三）關注房地產的并購機會
一些地區的高房價泡沫破滅后，會帶來一些超低價機會。
如溫州房地產市場“腰斬’的行情下，溫州一手房樓市出現回升，個別樓盤甚至搶購；而今年有一些企業出現資金鏈危機后，部分房地產項目超低價出售。
同時，一些項目通過管理和改造，可以帶來新的溢價空間。如鐵獅門集團在上海的首個項目，就是購買了商業中心的寫字樓項目，重新裝修后出租，其租金提高了80%。
同時，銀行的不良資產處置也會帶來一些不錯的項目。所以在未來的二三年內，中國很多區域會出現了房地產的并購機會，這也是很多機構可以關注的重點。
